• 最新论文
  • 中英人寿向武汉疫情前线医护人员捐赠400亿保险保障 中英人寿向武汉疫情前线医护人员捐赠400亿保险保障 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 推新宝骏当“救市主”,宝骏的这盘棋注定就是个错误 特朗普访印期间,德里爆发宗教冲突10死150伤 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 推新宝骏当“救市主”,宝骏的这盘棋注定就是个错误 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 内蒙古新任书记石泰峰人民日报刊文 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 达人推荐的这些夏威夷户外体验你都玩过吗?
  • 推荐论文
  • 中英人寿向武汉疫情前线医护人员捐赠400亿保险保障 中英人寿向武汉疫情前线医护人员捐赠400亿保险保障 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 推新宝骏当“救市主”,宝骏的这盘棋注定就是个错误 特朗普访印期间,德里爆发宗教冲突10死150伤 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 推新宝骏当“救市主”,宝骏的这盘棋注定就是个错误 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 内蒙古新任书记石泰峰人民日报刊文 碰小手!甜茶和女友德普女儿Lily-Rose Depp公费发糖 达人推荐的这些夏威夷户外体验你都玩过吗?
  • 热门标签
  • 日期归档
  • 陆磊:大数据、金融科技可能会加剧危机

    来源:www.fuzhou1998.cn 发布时间:2020-03-10

    雷璐:大数据、金融技术可能加剧危机

    新浪财经新闻“新浪长安论坛”(共357期)近日在清华大学经济管理学院举行。论坛成员、国家外汇管理局副局长雷璐出席论坛并发表演讲,主题为《开放条件下的金融与货币:论中国金融供给侧结构性改革》。

    以下是演讲的文字记录:

    我今天的主题是“开放条件下的金融和货币”。

    1。引言:开放已经深刻地改变了货币和金融理论的假设。根据最简单的国民收入确定的三部门IS-LM-BP模型,所谓的开放无非是在封闭模型下增加一个条件 EX-IM(ε),其中出口为出口,进口为进口,两者之差为净出口,取决于自变量ε 的实际汇率。

    与此同时,在货币市场中,该模型仍然将货币供给视为外生变量,而货币需求取决于国民收入和利率。我想说的是,这种理论抽象过于简单,不完全符合本地和外汇市场的实际运作。我们发现,在开放经济中,当决定货币需求和供给时,它与封闭经济中的完全不同。最初的外源性货币供应,即中央银行完全自主和自由决定货币供应的前提,很可能被推翻。由于全球市场和外汇市场的存在,人们会在这个市场上进行本币和外币的交易,然后形成相对较大的本币和外币交易,因此汇率和利率也会相应变化。货币供应是外生变量吗?是否完全由央行独立决定?所有这些都必须在开放的条件下仔细考虑。

    (2)小额信贷决策中的挑战。人们普遍认为,金融开放的变化无非是允许外国资本进入中国或允许中国资本进入外国市场。事实上,当投资者在更大范围内分配资本和金融资源时,决策的复杂性将成倍增加。这不像把一个N维向量变成一个N-1维向量那么简单。由于必须同时考虑不同经济体的比较优势、区位特征、契约文化和法律环境,投资和融资决策可能是一个数量级的增加,从一个N维变量增加到一个2N甚至N的平方。

    (3)开放是一个主观选择还是一个外部客观环境?众所周知,中国目前在开放过程中面临一些挑战。中美经贸关系紧张引发了一系列变化。外部环境受到影响,对微观乃至宏观层面的决策者产生了较大的影响,他们的生存依赖于外部环境。你认为这样一个影响变量怎么样?一个经济体是否可以像开一扇门和关一扇门一样在关闭和打开之间自由选择?这是我们今天想讨论的话题。对开放性的理解决定了未来资源配置的方式和方法。

    (4)开放条件下的金融供给结构改革。今天讨论的副标题是,关于中国金融供给方面的结构改革。为什么要添加这样一个副标题?当我们谈论这个问题时,我们必须首先了解什么是供应方。在宏观经济学的层面上,如果我们推导出总供给模型,我们自然会从生产函数开始,它进入供给方。生产函数决定生产方式和总产量。但是这还不够,我们进一步推出来确定供给的因素。显然,它是要素和要素的组织形式,因为只有要素才能形成供给。过去,我们常常把要素当作既定的东西,即比较优势。例如,这个国家有廉价的劳动力,那个国家有廉价的土地,产油国地下有丰富的原油。这些都是要素供给,并被赋予外生变量。然而,要素禀赋可以改变。以中国为例。在改革开放的40年中,人力资源已经从廉价劳动力发展成为中等和高等教育的人力资本。物质资本已经逐渐从短缺走向丰富,土地要素也从廉价走向昂贵。因素的变化将不可避免地导致输出字符串的变化

    总而言之,在决定要讨论的问题之前,我们必须首先了解各种概念之间的关系。简言之:首先,自由化对金融和货币的影响。开放不仅给原来封闭的经济增加了新的变量,而且也是分析框架的质的变化或颠覆性的变化。第二,由于质变,要素供给和要素需求也相应地发生了变化。特别是金融要素供求的匹配程度带来了新的挑战,推动了供给面的变化。

    正是基于这种认知背景,我今天要讲的主要内容基于以下几点:开放是历史的必然,也是进步的方向。我们的经济和金融分析必须以开放为基础。因此,我们必须首先认真研究习近平总书记反复强调的一系列重要论述:“开放带来进步,封闭必然落后”在2018年4月的博鳌亚洲论坛上,秘书长指出,我们的经济发展成果是在开放的条件下取得的。打开的门不会关闭,只会变宽。据此,我试着从三个方面给大家一个分析:第一,进入新时代后,我们要从高速增长转向高质量发展,高水平的对外开放有了新的时代内涵。开放是高质量发展的必要选择。第二,因为金融必须服务和服从经济。因此,我们应该考虑货币在金融领域的功能和作用可能发生的变化,或者金融和货币面临的新要求。第三,每个人都会发现对外开放所面临的金融风险,金融风险会在市场间扩散。这将引起一些怀疑。我们应该关闭金融系统以避免危机吗?正确的思维方式应该是解决问题,而不是因为这些问题而“把婴儿和洗澡水一起扔掉”。没有什么是绝对好的。当你得到一件好东西时,你可能要为此付出代价。开放性也是如此。我们应该尽最大努力获得好的东西,并准备为此付出代价,相应的价格包括相关的费用。

    2。从发展质量或增长质量的要求出发,开放是一个不可避免的选择。我选择了最简单和最直观的索洛增长模型(1956年版),它可以解释许多问题。我相信每个人都已经在初级或中级宏观经济学课程中学习了这个经典模型,我将在这里简要回顾一下。

    Figure Solow模型对人均产出变化的理论解释

    1。边际产出水平随着要素投入的增加而下降。从图中可以看出,纵轴是人均产出水平,纵轴是人均资本存量,函数是一个国家的增长轨迹。根据该定律,经济增长用人均产出水平

    表示,其中k是人均资本存量。这个函数是凹函数。简而言之,它符合indaconditons。函数形式有以下特点:(1)

    ,这意味着如果没有元素的输入,输出电平为零,所以它从原点开始。(2)

    ,这意味着无限的输入将带来无限的输出。(3)

    ,这意味着有输入,就有输出,所以这是一个递增函数。(4)最重要的是

    ,这意味着随着投入的增加,产出的增量减少。对此有许多解释:在微观经济学中,增加投资的过程是新兴产业走向完全竞争和利润均等的过程。根据熊彼特的经济发展理论,原始技术必须被新技术取代,朝阳产业走向夕阳。因此,技术带来的产出增量越来越低。这是顶部曲线的形状。

    2。储蓄率限制了经济的稳定增长。

    表明,给定储蓄率S,经济肯定会形成相关资本。储蓄投资,资本投资。上线和下线的区别,即

    是消费,因为总产出的一部分用于再投资形成资本,其余是普通人的消费。图中直线

    它是资本消耗,即人口增长率加上资本折旧率,因为它是人均产出水平。资本被消耗掉了,并且会随着人口的增长而减少,所以它需要被储蓄(投资)所抵消。当这条直线与下面的储蓄线相交时,我们称之为稳态。稳态的概念是什么?在交叉点的右侧,发现资本的损失高于储蓄,因此人均资本存量将减少。另一方面,在交叉点的左侧,储蓄大于资本损失,即资本存量将增加,因此,人均资本存量将自动向中间收敛,并且这一点是稳定状态。

    3。生产力下降定律只要一个经济体只使用一种技术来结合各种因素并形成产出,尽管人均产出水平可以持续上升,但它永远也摆脱不了全要素生产率下降和产出效率降低的陷阱。有什么解决办法吗?一种方法是扩展我的解决方案集或领域。看右边的图片。生产函数的另一个名称是“技术”。那么,如果我以一种生产方式生产而其他人可能以一种更先进的技术和要素组织生产,这就是生产函数的凸函数所引起的新技术的出现。一个更流行和更符合事实的说法是,技术将不断更新,它可能会显示一个从凸到凹,从凸到凹的连续过程。在人类技术史上,从全球意义上来说,这只是又一轮工业革命。

    4。用经济史解释开放带来的生产率提高。

    在中国,当我们放眼世界时,你会发现其他人可能会在某个技术环节上有所突破,导致生产组织、要素组织和技术模式的改变,从而改变生产功能。这是从技术角度来看的,显示了硬币的一面。硬币的另一面是资本,这不仅仅是钱。当经济开放时,必须伴随着资本流入或流出。从人类历史的角度来看,资本流动基本上是从经济较好和技术先进的国家流向经济较不发达和技术水平较低的国家。因此,将会有相应的由国外储蓄形成的新投资。然而,投资通常伴随着新技术和生产方法。因此,左边的传统封闭模式很可能被右边的持续技术进步和开放模式所取代。由此,我们会发现人均资本存量不再受一个经济体内部储蓄的限制,而是会因外国投资而继续扩大,人均产出水平不一定会以下降的方式增加。换句话说,我们可以找到另一种技术水平,另一种生产机制模式。

    上述简单的理论讨论是基于直观的经济增长理论,其目的是告诉每个人:这是供给方思维的问题。它不是从需求方面开始,不是从消费、投资、进口和出口的短期平衡开始,而是从长期经济增长开始。

    (2)开放和增长的实证

    我们的国内生产总值在世界上排名第二,与之匹配的FDI在世界上排名第二。这里的核心问题是一个经济体的全球竞争力。在开放的条件下,因为它参与全球竞争并具有竞争力,那么这个经济体的产出水平必然会上升。例如,在中国,我们的货物进出口总额居世界第一,这从经验上证明了我们的供应方已经发生了变化。此外,产出不仅仅是一种狭义的技术,也是一种与更先进的生产方法相匹配的系统。我在这里只列出了一些系统红利,包括合同、法律、交易行为等。由于经济增长和对外开放,这些都发生了变化。其中,我需要特别强调的是,谈判是一个游戏,即我可以参与制定规则,同时我必须尊重别人的相关要求,这样才能有一个平衡的游戏。目前,中国正在世界各地玩游戏。我们代表发展中国家和新兴经济体。我们期望有一个对我有益的规则,但同时,我们必须考虑到其他人。这一切都体现在系统红利上。用经济学的语言来说,如果一个游戏要继续,它必须同时满足两个条件:on

    1.现代开放对传统金融形式的解构

    1842年,鸦片战争后签订了《南京条约》,西方商品和生产方式开始进入中国。1847年,英国银行也进入了中国。当时,中国的传统生产方式是小农经济和自给自足。当时的手工业也是非标准化的,也就是说,中国的每个工匠都生产不同的东西。现代工业是标准化的。非标准和标准的产业组织形式需要不同的融资方式,即大产业需要大资本,小农户需要小额融资和零星贸易融资。当时,中国大致有两种形式的财务管理机构,一种叫做票号,另一种叫做银行。银行从普通人那里吸收更多的钱来放贷,这基本上就是现在所说的小额贷款。票号是以贸易融资为基础的,因为中国已经出现了跨地区的商业交易所,携带现金是不安全和昂贵的,所以一种金融创新被开发出来,使两地的支付一目了然。这是票号。然而,这两种传统的金融组织形式在中国已经不适应现代大规模产业发展的需要,外资银行将应运而生。历史经验告诉我们,新的金融需求和服务的出现,必将导致传统金融业和自给自足的自然经济相匹配的产业的彻底崩溃或毁灭。你可以参观山西平遥的中国传统金融旧址,那里有很多票号。为什么他们后来消失了?1857年,第二次鸦片战争后,随着现代工业形式的兴起和现代金融需求的支持,中国发生了一场“自强”运动。因此,1897年,中国模仿现代银行业,建立了第一家中国银行,即中国商业银行。自那以后,出现了政府经营的金融机构。戊戌变法后,家庭银行、清银行与全国各地新兴的民营银行一起,形成了中国现代银行业的前身。

    2。金融必须适应实体经济的需要

    什么样的行业需要什么样的金融服务。一个例子是实体对金融的实际需求。最近,我在江苏做了一个调查。一家生产工程机械的知名企业在南美建立了自己的生产基地,以满足当地基础设施建设的需求,并生产和销售自己的挖掘机,以适应全球运营和产能合作。然而,企业面临的问题是,一台大型建筑机械的价格相对较高,许多当地人想使用它,但买不起。他们应该怎么做?出现了一种融资形式,即有限许可证银行,这实际上是金融租赁公司,通过租赁向当地人和当地工程企业提供相关服务。企业面临的要求是:在交易环节,银行的注册资本可以出口吗?银行监管部是否同意实体企业在海外设立金融企业?我的回答是:金融服务对实体经济来说,这样的需求应该已经得到满足。另一个例子是,不同的金融形式服务于不同的产业形式。什么样的行业会有什么样的金融支持,真正的经济部门会找到一些金融服务或金融产品来满足他们业务扩张的需要。例如,银行业不适合科技创新,因为银行做资产负债业务,吸收存款是银行对公众的负债,贷款是银行的资产,因此成为金融中介对资源的配置,成为刚性支付的金融资源配置模式。贷款可能收不回来,但银行对存款人的承诺必须兑现,这是刚性支付。应该注意的是,银行业务一般不适合技术创新,因为银行从事资产负债业务的本能是谨慎经营。这种谨慎在于担心贷款不会被收回。它会变成坏账吗?所以银行必须检查你的历史和你是否有收入。有抵押品吗?是否有任何其他动产或不动产,或者你有任何担保,即如果你不能偿还这笔钱,有人可以向你提供补偿,而这些安排并不适合技术创新。如果有人来到银行,说我没有你想要的东西,我没有收入证明,没有信用记录,没有税务证明,我只有一个聪明的头脑,我可以进行技术创新。对不起,银行会当场邀请他回家,因为他不能通过风控审查和我的测试模型。当然,现在也有一些这样的融资方式,比如天使投资、风险投资等。这是什么逻辑?你下10个订单还是输9个订单都没关系。只要你赢得一份订单,它就能支付你面前的所有成本,以及利润。但这不是银行。如果银行这样做,坏账将会泛滥。因此,如果你是某种生产功能、生产形式,你就必须需要某种财政支持。在一个经济体中形成的金融形式完全符合你想要发展的生产方式。(4)改革开放体现在实体经济和金融的同时开放

    1。对外开放往往在物质和金融层面同步进行。1978年十一届三中全会决定改革开放。首先,一家外国银行的第一个代表处日本长期信贷银行驻华代表处,很快在中国成立。中国引进了工业和金融外资。那时,领导们出国做全面的研究。例如,中央政府派代表团去了五个西欧国家,还去了南斯拉夫、罗马尼亚和其他东欧国家。当他们回来时,他们做了经验介绍。同时,还研究了台湾、香港、新加坡和韩国的经济发展。最后,当时改革开放的政策制定者一致认为,中国的供给结构需要改革,从一个大经济体所需的产业结构出发,日本等经济体可以效仿和借鉴。因此,日本金融机构取得了进步。第二,中国国际投资公司成立,发行了中国第一笔外债,因为我们缺乏发展所需的资本。第三,1979年3月13日,国家外汇管理局成立,在此过程中行使外汇管理

    还有另一个子命题。为什么中国的开放绝不是单向的或重商主义的?重商主义意味着产品的回报是有限度的,而金钱则不然。事实是,近年来,我国对外直接投资(外商在华投资)和对外直接投资(中国企业对外投资)几乎同步增长,这反映了开放条件下的市场竞争力和比较优势。简言之,外国直接投资反映了当地产品的竞争力和当地市场的容量。ODI体现了两个优势:一是当我从简单的制造业转向研发时,我需要ODI,需要在更发达的地区建立研发中心;另一个是我需要多样化,所以我想要开放式指数。从这个意义上说,两者之间没有区别,判断谁更伟大或谁不伟大也没有价值。有些人经常说某某企业家不能逃跑。我们必须反过来问自己,你的竞争力和优势是否足以留住他?他为什么一开始就来了?他为什么现在能离开?这是我们真正应该考虑的。事实上,我们的对外直接投资和对外直接投资都在增长,特别是在“一带一路”路线沿线国家,去年同比增长8.9%,高于对外直接投资和对外直接投资,这反映了双向开放的格局。

    3。开放是令人讨厌的,因为它增加了变量,并在理论上对我们提出了挑战。首先,如果我们从需求方面入手,我们习惯于在新古典主义转型后使用凯恩斯理论框架或凯恩斯政策工具箱,即需求方面。我刚才提到的IS-LM-BP模型,从经验的角度来看,通常是DSGE的,即动态的、可计算的和一般均衡的。什么是动态的、可计算的和一般的平衡方程?其基础是我刚才提到的信息系统模型。问题来了。最初,我只需要考虑相对封闭范围内的实体经济,而不是金融。然而,在开放的条件下,我们必须同时面对内部和外部的平衡,以及实体经济和金融的平衡,总量和结构的平衡。因此,在目前这一领域的理论研究中,货币和金融体系等宏观变量被进一步引入,这说明的开放使我们对经济的分析更加复杂。

    (5)本部分概述

    首先,对于一个大型经济体来说,开放意味着促进要素供给及其组合的重新配置。要素不一定是由一个国家自己提供的,而是可以在更大的范围内获得。通过新的因素组合,科学技术可以更先进,产出可以更有效率。

    其次,资本和生产职能的重组决定了金融供给模式的改革。一种特定的金融供给模式是否适合某一种生产模式是不确定的。

    第三,产出增长和充裕的资本促进了全球化或自由化的两个阶段。在第一阶段,它是进口的。由于欠发达经济体资本稀缺,劳动力和土地丰富,引进资本是一个不可避免的过程。第二阶段,双向开放。随着要素禀赋随着经济增长而变化,劳动力变得更加稀缺,土地变得更加昂贵。资本在全球范围内被重新分配,能力合作的实施需要我们走出去。因此,一个经济体从国外进口是历史的必然,这是由其要素禀赋和比较优势决定的。这个过程就是转变。

    第四,管理供给方变化衍生的需求面临内部和外部均衡的复杂性。我刚才使用的DSGE模型引入了金融部门和货币。由于央行在公开条件下不再能自由决定货币供应量,它很可能会受到外汇市场和其他因素的影响。

    3。开放条件下的金融功能和货币角色

    (1)金融演进:从跨境商业存在到跨境资产持有的演进

    1,几个典型事实

    第一事实外资金融机构比例。一般来说,不从事金融业务的人会认为金融自由化通常是指金融跨境贸易的存在。即在华外资银行的数量和中资银行海外分行的数量。然而,实际情况是:从20世纪90年代中期至今,外资金融企业在中国金融业总资产中的比重一直徘徊在2%左右。

    第二个事实是家中国银行的本地竞争力。当中国在2002年加入世界贸易组织时,我们建议将金融服务业推迟到三年过渡期。因为当时中国银行看起来很弱,工农建设银行四大分行的不良贷款率可能超过20-30%。1997年,我们发行了2700亿元政府特别债券,财政部向四大国有银行注资。到1999年,我们已经剥离了1.4万亿不良贷款。该计划始于2004年,将于2005年实施,将向中国建设银行和中国银行分别注入450亿美元,同时引入外国战略投资者。碰巧2001年和2002年是关键的时间节点。一旦打开它意味着什么?那就是“狼来了”。他比我强,也比我弱。如果允许外资银行进入,中国的银行肯定会倒闭。就这么简单。事实胜于雄辩:中国工商银行目前总资产约28万亿元,居世界第一。但即便如此,中资银行海外分行在当地的存在似乎并不强劲。

    2。理论解释

    事实上,理论解释早就存在了。美国金融学会前会长艾伦和盖尔(Allen and Gale)早就提出了“客户转换成本理论”,即银行客户很难改变他们所获得的服务来源,因为不同银行的竞争力不同。例如,即使最好的外国银行来找你,即使它为你提供最好的服务,你也不愿意转换,因为你的公用事业、工资卡和其他业务已经预先绑定了某个银行。这叫做转换成本。同样,即使中资银行去海外为客户提供最好的服务,他们也很难改变立场。

    3。真实潜在变化跨境金融资产持有

    这促使我们思考机构的跨境商业存在是否是一个不太真实的问题,不值得讨论。真正的命题是跨境持有金融资产。因为我们发现金融风险可以跨越国界。从2017年到2018年,土耳其经历了重大问题,货币大幅贬值,汇率大幅下跌,因为土耳其相当大一部分金融资产由其他国家的金融机构在债券和股票市场持有。当他不喜欢你的潜在资产时,他会卖掉它们换成外币,然后离开。因此,与此同时,土耳其的股票和债券市场大幅下跌,进而扩大到外汇市场的大幅下跌。那么为什么会发生共振呢?原因是,尽管没有跨境商业组织,但金融资产是跨境持有的。

    因此,虽然外资金融企业在中国拥有的资产似乎不高,但截至2018年底,我们的外资金融资产、外资金融负债和外资净资产已经达到天文数字,按万亿美元计算,银行相互持股。此外,我们鼓励资本市场资源的跨境渠道配置,如合格的中外机构投资者QFII和QDII。RQFII和RQDII加1 r是人民币投资,但它们也是人民币的外国和中国机构投资者。与此同时,交易所机制已经建立,包括上海-香港证券交易所、深圳-香港证券交易所和债券交易所。因此,我们过去强调“机构,机构和机关”。现在我们强调“资产、资产和资产”。

    给我们一些数据。从2019年1月至4月,沪港证券交易所、香港证券交易所和上海证券交易所(即南北方向)的股票购买量将达到1,000亿港元或1,000亿人民币,深港证券交易所也是如此。此外,QDII和RQDII的配额在不断增加。从宏观角度来看,我们可以看到这样的情况。从微观客户层面来看,我们认为可能存在不同的制度转换成本。在所有金融机构层面,成本都被认为太高了。我设立了跨国机构来招募人员或租用办公空间,许多机构不得不用一半以上的人员来进行合规检查。因为包括中国和发达国家在内的国家普遍认为这是事实,当你直接向我国居民提供零售业务时,你是非常危险的

    我们常说,跨境资本流动,它们形成了什么?哪些问题值得研究?在我看来,在金融领域有两件事你总是想停下来,但从来没有完全停下来:第一,中国和外国都实行了最严格的分业经营和分业管理措施,但你从来没有能够阻止金融业的综合经营趋势。为什么?不是因为规模经济,而是因为范围经济。由于各种金融子行业的交叉性质,几乎所有的中外金融机构都会按照黄金管制模式建立自己的子公司,这是一种本能。在客户层面,消费者总是希望一站式服务来降低成本。因此,综合管理从未被有效地阻止。第二,跨境资本流动。作为一个有事业心、成熟的企业和投资者,人们通常会思考这样一个问题:这个行业有新的生产方式吗?有没有配置元素的新方法?有更便宜但增长更快的资产值得持有吗?所有这些都是促进跨境资本配置的动机。例如,在2018年,中国证券监管机构将考虑独角兽是否能重返,以及是否能建立CDR。无论存托凭证(在纽约或伦敦市场上市的高质量企业)能否在中国证券市场交易,以便人们能够分享真正有利的企业带来的红利,这些考虑都以跨境资本流动和跨境金融资产持有为前提。

    如果跨境资本流动成为现代金融的基本特征,那么货币领域可能会出现以下值得研究的新课题:

    1。汇率是结果还是原因?

    各种版本的教科书的基本模型一般认为汇率是贸易的原因,净出口是实际汇率的函数。然而,在高频率跨境资本流动的新全球金融格局下,汇率已演变成一种经济结果,而不是决定竞争力的因素。在经济贸易领域,汇率操纵往往被视为不正当补贴。我认为这是一个古老的理解。在高度国际化的市场中,是否持有某种货币以及以该货币标记的资产是由预期决定的。预期取决于经济的竞争力、产出能力和市场能力。事实上,许多经济体的央行通常不会干预汇率。一个典型的例子是1997年的泰国,该国最终不得不采用浮动汇率。

    那么,汇率是多少?什么是汇率形成机制?从货币市场来看,决定不同货币之间供求关系的最重要的地方是金融同业批发市场,金融机构在这里为客户提供现货和套期保值服务。在零售端,实体经济的套期保值需求加强了汇率的金融功能,因为汇率的过度波动不利于实体经济。从外汇市场的实际运行来看,汇率是由外汇市场的供求两个层面决定的。第一个层次是现实经济和风险管理的需要所形成的零售供求关系。第二个层次是由金融机构的流动性管理和客户服务形成的批发交易。因此,我认为汇率主要是由外汇市场的供求关系自发决定的。这是一种输出,也是一种结果。

    2。外汇储备对预期的影响

    实际上,我们发现外汇储备越来越不像国际货币基金组织所定义的功能:例如,一个国家需要储备六个月来满足进口额,包括短期外债到期额,一年内偿还本金和利息等。以中国为例,以国际标准来看,1亿美元无疑是“太充足”了。然而,现代金融市场极其敏感,不仅观察股票,还观察边际增量变化。然而,这种边际变化能力很容易通过市场预期形成正螺旋或负螺旋。例如,当市场观察到外汇储备增加时,它希望本币升值,从而促进跨境资本流入,形成更大的外汇供应和本币需求。作为戒指

    我们经常看到外汇市场和其他金融市场之间的共鸣,但是外汇市场和股票市场以及债券市场有什么区别呢?外汇市场是一个永恒的批发市场,它主要不是零售市场。从20世纪80年代到1994年1月1日,当汇率统一时,我国确实存在零售意义上的黑市或灰色市场。双轨价格体系形成了一个转售外币票据的“黄牛”和一个交易外币配额的经纪人。当时,灰色和黑色市场高达1美元兑11元人民币,而官方价格为5.8元人民币兑1美元。巨大的套利空间鼓励了套利。改革后,真正成熟的外汇市场是一个永恒的批发市场。这是一个由机构投资者主导的市场。它已经成为一个基础市场,对大类资产的配置具有引导和引导作用。如果你想持有外汇,你必须首先考虑外汇需求,然后是预期汇率。此外,你还必须考虑一个国家的经济形势和政治稳定。如果一个国家的汇率突然下降30%,你赚的钱不足以弥补汇率的损益。因此,在开放条件下,外汇市场是大类资产配置的重要指标。

    4。技术影响

    技术层面的挑战更多的是机遇,而不是机遇。大数据、人工智能和机器学习的一个重要优势是人们需要休息,但机器可以远离工作。机器能够以一种非常简单但是非常可靠的方式一个接一个地消除变量之间的相互作用,知道什么是影响我们关注的最重要的因素。机器不知道也不需要知道因果关系。它只是搜索并最终输出结论。我们使用科学技术是为了防止自己犯两种统计错误:错误和错误(在一定的置信区间内)。因此,它已经或正在改变我们观察经济变量的传统方法。首先考虑因果关系,然后再回来。(3)货币理论与时俱进

    全球金融危机后,基于不同国家面临不同问题的不同做法,在货币理论层面出现了一些新的讨论。在中国,2017年中央经济工作会议和2017年7月14日至15日召开的第五次全国金融工作会议一再强调,货币是总门,系统性风险是总门。相比之下,以美国为代表的发达经济体经历了量化宽松或零甚至负利率政策,这在理论上被称为“直升机撒钱”。

    1。现代货币理论:“现实总是会产生新的理论。危机过后,西方流行在经济学领域反思危机,如阿克洛夫和希勒的《动物精神》。还有深入的制度反思,如皮凯蒂的《二十一世纪资本论》。在货币理论界,着名的是美国经济学家布兰查德在2019年提出的货币市场理论。根据这一理论,政府可以将平均利率设定在低于增长率的水平,也就是说,债务和国内生产总值的价值将随着时间的推移而缩水,因此理论上债务不需要偿还。简而言之,如果你不需要知道它的全部理论推导,你可以连续使用金钱。他的理论基础来自凯恩斯。他的核心论点是这个国家永远不会破产。货币发行是一种主权货币,具有无限的法律行为能力,可以偿还国家承担的所有债务。

    这一观点在全世界理论界形成了巨大的争议。鉴于该理论提出的金融与货币的同一性,传统观点认为应该对其进行控制,而货币市场理论认为印刷货币就足够了。在米尔顿弗里德曼之前,传统观点甚至主流观点都认为货币是中性或超中性的。除了通货膨胀,货币发行没有实际产出。因此,弗里德曼有一句名言:“通货膨胀是一种货币现象,在任何时间和任何地点”。然而,MMT理论认为没有必要太担心。他们注意到,自2008年以来,美联储实施的量化宽松货币政策(QE)和印制钞票并没有导致本国的通货膨胀。我的批评是,货币市场理论是建立在国内需求的基础上的,至少它没有充分考虑对国际货币体系的影响,也没有彻底研究货币市场理论的起源

    另一个由伦敦政治经济学院的波顿和黄海洲教授创立的理论认为,一个国家的货币不是该国的债务,而是其资本(股票)股被不加区别地发行。尽管存在稀释股东权益的问题,但如果不增发股票,就不会有发展。他们引用了许多国家的例子,如瑞士。当货币市场对欧元不乐观时,套期保值因素使投资者持有更多瑞士法郎,瑞士法郎的汇率将飙升。如果瑞士不加入欧洲央行,瑞士央行将直接向买家发行法郎。其外汇储备翻了一番,但没有相应的负损失。这些理论创新是在开放的条件下和全球金融危机的背景下产生的,值得我们深入研究。

    3。货币稳定应该与金融稳定相平衡,货币价值稳定是后危机时期应该达成的共识。

    如果我们不能完全认同货币市场理论并对国家资本结构理论持进一步的观察态度,那么在过去的10年里,货币理论真正公认的演变是什么?我认为这是货币的金融稳定功能。例如,美国反思了2008年的危机。首先,它应该拯救雷曼兄弟吗?第二个问题是对美国国际集团(AIG)的救助是否正确。由于当时的判断是基于系统性风险,美国国际集团美国国际集团足以影响美国的整体金融稳定,并由财政部和美联储提供资金。然而,事件发生后,一群经济学家分析称,尽管雷曼兄弟的资产并不庞大,但它们在市场上随处出售,这实际上影响了其他机构。雷曼兄弟应该被拯救,至少其中一个是这样的。

    虽然现在说这些都是事后诸葛亮,但至少有一件事告诉了我们。由于中央银行金融稳定功能的存在,货币和监管当局已经有了处理银行危机的丰富的工具箱。为了避免银行道德风险,防范和控制系统性风险,金融稳定委员会(Financial Stability Council)等机构也在危机后推出了一些创新举措,如反周期资本缓冲、识别具有系统重要性的金融机构和特殊监管要求。例如,对具有系统重要性的金融机构进行更严格的监管,客观上增加了大型金融机构解决“大到不能倒”问题的成本。然而,危机仍然存在,除了形式的改变。从2014年到2018年,我们发现世界上共有57场危机。它们的共同表现是一个国家的汇率在一年内贬值超过20%,因此在许多金融市场产生了共鸣。因此,货币救助可以缓解或解决金融机构或金融市场的不稳定性。然而,货币的稳定性是央行当前和未来必须继续面对的一个不稳定命题。

    (4)总结

    我将围绕开放条件下的金融功能和货币角色进行总结。

    首先,不断变化的开放世界正在推动金融业从老一代高成本跨境实体的存在转向低成本全天候交易和跨时区交易的跨境资产池。跨境资产持有的快速发展逐渐取代了跨境网点的存在。

    其次,跨境资本流动正在推动货币层面的三大变化。首先,汇率成为基础价格。为什么一个国家的汇率很高?观察这个国家经济竞争力的根本原因是,它不是一个外生的随机变量,而是一个结果。其次,储备已经成为稳定的基石。为什么持有一个国家的资产是安全的?投资者看到你的储备在增加,所以每个人都愿意持有,每个人都在改变人民币。第三,信息技术已经成为更准确的货币监管参考。它可以用于微观识别和宏观无痛管理。过去,过多的宏观管理是不准确的,这是一个决策过程。通货膨胀即将到来,经济即将衰退。这些只是模糊的猜测。现代信息技术可以使我们的宏观调控更加精确,减少副作用。

    在第三部分,我必须解释一些新的理论。这些新理论有两个非常有趣的地方值得考虑

    半个世纪以来,周期性危机时有发生,而人类一直无法控制金融危机。坦率地说,即使人工智能也无法控制危机,甚至人工智能也会使危机更加频繁。在座的一些人肯定会反对,认为人工智能和大数据可以获得更多信息,应该没有问题。我的估价必须与其内在价值一致。第一个说这话的人不是信息专家,而是经济学家。他是芝加哥学派的卢卡斯和理性预期学派的代表。理性预期理论在宏观层面的应用是货币政策的中性,在微观层面的应用是效率市场假说,即市场总是正确的,因为市场价格包含所有信息,所以股市波动总是正确的。

    但从实用的角度来看,2015年股市崩盘时采用的伞式信托和家庭股票分配系统、金融技术、信息和大数据的市场是什么样的?我的初步判断是,由于金融科技的进步,这个市场中绝大多数人的信息相对充足。然而,新的麻烦恰恰在于信息更加充分和一致。金融市场不同于商品市场,因为商品市场是被创造和需要的,所以它总是匹配和匹配的。然而,有些人目光短浅,有些人目光长远,金融市场上有交易。如果基于共识信息的共识判断在某个时间点被每个人看到,就会出现泡沫。每个人都瞧不起它,这导致了崩溃危机。因此,一致性判断可能会导致更大的波动。

    2。首先,波动从何而来?波动来自预期。因为在金融市场,我们总是预测未来。然而,人工智能和大数据在逻辑上是基于历史信息来判断未来的。当我们建立任何经济或金融模型时,我们总是在最后有一个随机扰动项(或白噪声),它符合零期望和一定的方差。所以,真正的问题在这里。因为你不知道随机扰动的真实方向,一旦偏离预期,市场将很容易崩溃。其次,期望很容易被操纵。有很多概念,特别是在风险投资领域,经常存在预期操纵的现象。例如,一群人利用互联网的概念来制造某种产品。起初,每个人都一致地看待它,然后一致地看待它。他能否制造出产品并不重要。问题在于,他获得了利润无法覆盖的资源,即使该行业通过PPT路演获得了成功。

    因此,以上两个因素导致了无法消除的危机,可能的情况是:数据越大,金融技术越先进,危机可能会加剧。当然,金融的美丽就在于此,这是一个悖论:因为我们无法预测未来,金融市场将会存在并变得活跃;有一天,如果我们能100%预测未来,金融市场将会消失。因此,铁律是:不确定性导致预期,预期导致市场波动,预测失误导致风险,预测失误导致危机。

    3。危机是来自外部还是内部?

    我们经常谈论开放条件下的进口金融风险。还有许多案例可以说明主要国家的货币波动导致的其他国家的货币危机。然而,我们必须问一个问题:为什么每次危机都发生在一些脆弱的经济体,而不是所有没有差异的国家?例如,为什么1997年的亚洲金融危机发生在东亚的几个国家,但没有影响到非洲?2018年,土耳其和阿根廷爆发了危机。为什么中国,两个新兴市场,都是安全和健康的?因此,内部脆弱性是根本,外部因素是激励。这场危机一定是在处于危急状态的最脆弱国家爆发的,这是这场危机的典型特征。所谓的内部问题往往包括过度和过度的外债、开放的金融业和资本、严重的贸易不平衡、高通货膨胀和低增长。

    美元指数的变化只在一些国家引发了危机

    表一些经济体危机的内部和外部原因

    (2)金融脆弱性和风险的跨境传染

    金融脆弱性成为

    首先,常见的债权人传染。如果不同的债务人有相同的债权人,其中一个的问题可能导致债权人的损益表和资产负债表的不平衡。此时,债权人必须出售“高质量”资产,以实现自身平衡或满足最终债权人的付款要求。那么,这种出售行为将对其他债务人造成无辜的损害。在欧元危机时期,人们不相信希腊,所以他们不相信整个欧元。最初,其他经济体可能是健康的,但危机可能会感染它们。

    其次是共同基本面的影响。例如,商品的大幅上涨或下跌具有共同性,这可能导致依赖此类商品的所有国家的国际收支失衡,从而导致汇率大幅贬值。

    三是美元和流动性风险。美国量化宽松(QE)的溢出效应将导致资产价格通胀和中国等经济体的通胀。另一方面,当美国大范围退出时,许多国家的货币因美元升值而贬值,甚至它们的资产价格也下调。

    第四,风险溢价感染。这是指地缘政治风险、紧急情况和风险情绪的传递。例如,由于中东一些国家的政治和外交紧张局势,整个地区的金融市场及其货币可能会出现异常波动。

    (3)应对国际金融风险传染的全球共识

    对于国际金融风险传染,国际货币基金组织等机构已经跟踪研究了很长时间,其观点也在不断演变。在20世纪80年代和90年代,世界主流观点认为市场竞争是一种基本的制度安排。它越开放,人们越能保持健康。只有竞争才能培养竞争力。温室里的花经不起强风和暴雨。因此,它更倾向于放松对金融市场政策的监管。在经历了1997年的亚洲金融风暴和2008年的全球金融危机之后,美国和欧洲这两个最发达的经济体和金融市场发生了金融危机,系统性风险蔓延到全世界。研究人员发现,一个国家的信贷扩张和资产价格可以通过汇率传导,汇率会影响其他经济体的流动性、预期和泡沫,所有这些渠道都是基于跨境资本流动的套利。因此,国际货币基金组织和经合组织都提出了新的观点。尽管国际货币基金组织的资本流动给一个国家带来好处,但也可能造成系统性风险。因此,需要宏观审慎的政策框架。经合组织认为,成员国需要遵守资本自由流动的规则,但它们可以根据特殊情况处理这一问题。因此,管理理念有所创新,宏观审慎管理框架相对复杂。

    所谓的“宏观审慎管理”关注两件事。

    首先,金融市场系统波动风险的反向周期管理,这是一种系统风险传染。管理的目标是整个金融系统不能有周期性的一致行为,这被称为羊群行为。一致性狂热或一致性恐慌是有问题的。无论何时出现,你都必须有相关的工具。例如,如果房地产过热,LTV是必需的。贷款与价值的比率不能太大,他的债务比率应该降低。当股票市场出现问题时,相关的货币工具必须被转移。其目的不是实施货币政策,而是收紧或提供相关流动性。例如,中国债券市场出现了资金恐慌,央行不得不发放紧急特别贷款。第一类是针对整体一致的行为。当每个人都想买的时候,你必须是交易对手,然后卖给你。当每个人都想卖的时候,我会把它卖给你。我绝对不是说央行会进入股市,绝对不是这个,我说的收集和释放必须是间接的。正是通过流动性的调整来引导每个人在一系列金融资产的相对基准价格发生变化后改变价格,即利率是基准价格,无风险金融资产的回报决定了一系列风险金融资产的回报。因此,让我们不要误解。我坚决反对央行直接持股,这将带来巨大的道德风险。

    第二个是

    习近平总书记2019年2月在中共十九届中央政治局第十三次集体学习会上的讲话中指出:运用现代科技手段和支付结算机制,及时动态监控境内外网上和网下资本流动,使所有资本流动都在金融监管机构的监管视野之内。如果我们能够做到这一点,那么我就能够更加大胆地开放和进一步自由化,促进实体经济、贸易和投资,以便金融机构能够在合法和合理的范围内运作。宏观稳定和风险管理能力的有效提升是微观主体健康运行的重要保证。

    首先,历史经验和教训是我们优化政策的重要参考。从2015年到2016年,将会有高强度的挑战和影响,可能是阿根廷和土耳其。当时,海外卖空者以各种理由看不起我们。例如,经济基本面无法支撑人民币汇率的稳定,包括我国地方政府的融资平台、隐性负债、国有企业高负债率、高宏观杠杆率和银行隐性坏账等。所有这些都被作为例子引用。然而,我们成功了。外汇储备确实略有下降,人民币汇率相对稳定。主要是要同时采取多种措施,包括进一步市场化,过去波动幅度从正负1到正负2,进一步增强市场吸收能力。

    其次,基于对金融市场规律的仔细研究,我们对跨境资本流动的宏观审慎管理逻辑逐渐清晰,管理框架不断完善。一方面,外汇市场不应存在“羊群行为”,应有效管理预期,防止市场陷入“汇率预期下降-资本外逃-外汇储备突然下降”的负螺旋。另一方面,具有系统重要性的外汇交易实体也是跨境资本流动宏观审慎管理的重要观察点。应该注意的是,管理并不大,但“异常”没有真实的需求背景,容易形成恐慌牵引,不利于市场的稳定健康发展,也容易对具有真实需求的经济实体形成负外部性。此外,需要特别强调的一点是,宏观审慎管理不能倒退到“资本控制”的老路。国际货币基金组织的跨境资本流动原则框架与宏观审慎管理相一致,在危机时期需要特殊的相应工具,这与中国人民银行国家外汇管理局完全一致。在今天的开放条件下,我们坚决反对资本管制,因为资本管制等于回报。总书记说,我们不应该走封闭僵化的老路,也不应该走改旗易帜的邪路。这两个词应该同时说。就外汇管理而言,事实上不可能沉湎于危机的邪恶道路,也不可能走资本管制的老路。党的十九大提出的推进“贸易投资自由化便利化”是外汇市场建设的根本立足点。(5)第一,稳定的经济基础是管理开放风险的基础。开放和创新是活力的源泉,可以带来直接融资和更广泛的资源配置。然而,开放会带来各种风险、冲击和感染。但是,我们必须认识到,调整要素配置是优化实体经济结构的基本手段。要想在基本面上有竞争力,我们必须优化要素配置。只有基本面稳定健康,外汇市场才能抵御风险。

    其次,监管侧重于规则和技术。我们还需要优化入院前国民待遇加阴性名单的管理规则,进一步推进“放行服务”的改革。只有当服务到位时,它才能被释放。只有大力推进职能监管和行为监管,才能确保监管不存在漏洞,真正实现消费者权益保护。确保识别准确性、工具适用性和成本控制

    今天,我实际上谈到了三个关键词:“开放、金融和货币”。

    首先,在经济意义上,开放意味着扩大资源配置的范围和增加选择的数量,但也意味着增加风险控制的复杂性和难度。

    其次,金融的本质是资源的配置。开放条件下的金融是对世界资产的选择、对技术和生产方式的期望及其决策行为。简而言之,某种技术、生产方式和良好的市场前景意味着竞争力和吸引力,这就是它具有融资价值的原因。跨境资本流动的本质含义是从金融因素的供给方面形成激励和压力。只有不断完善技术结构,优化产出结构,才能实现可持续融资。

    第三,开放条件下的货币是内生的。货币稳定是结果,尽管我们可以努力稳定货币。货币稳定体现在两个里程碑式的价格指标上,即国内利率和国外汇率。虽然利率和汇率都被视为外生变量,可以由央行在学术上决定,但在实践中,利率和汇率往往是货币市场供求的结果,而不是原因。在这里,我承认货币价格是需求管理的政策工具。一个经济体的利率、汇率及其均衡水平的变化,实际上意味着整个世界都在衡量该经济体的增长和竞争力。你有增长,你有竞争力,世界愿意持有以该货币计价的货币和资产,那么汇率和利率必须稳定。从根本上说,货币市场和外汇市场的异常波动往往是对基本面的怀疑。

    最后,我想用一句话来总结。今天的谈话只是一个概念。在开放的条件下,我们有无限的创新可能性,思维范围更广,复杂性更高。然而,一切都保持不变。经济基本面决定金融,金融供求决定货币的两种价格。因此,

    Finance必须依赖实体,货币必须保持稳定。谢谢大家!

    责任编辑:梁滨SF055

    友情链接: